当“降本增效”的口号还在大厂内网回荡时，报表上的资本开支数字已经先一步给出答案。
2026年二季度，阿里和两家巨头的资本开支合计超过1,200亿元。其中以腾讯最为突出：这家年盈利逾千亿的巨头，自由现金流录得-138亿元，为历史首次转负。二季度腾讯资本开支付款约593亿元，其中约514亿元为算力采购预付款。款项一经支付即形成现金流支出，-138亿元主要由这笔预付开支所致。
其他玩家同样在加码。单季资本开支114亿元，同比约+200%；字节将2026年全年资本开支规划上调至2,000亿元，投入强度居国内首位。
这已经不是普通的资本开支周期。中国互联网巨头正在为争夺AI时代的入场券展开一场军备竞赛，赌注是下一个十年的主导权。
千亿现金流向何处
硬件采购构成资本开支的主体。阿里2026财年约1,260亿元资本开支中，AI服务器、数据中心与GPU采购是绝对主力。算力成本正在持续上升：存储芯片价格飙升，近期将产品价格上调15%以上，中国厂商的采购成本被直接推高。
国产替代正以前所未有的速度渗透。据行业调研口径，腾讯后续国产芯片采购比例预计将提升至65%以上，训练卡主要采购自燧原，推理卡主要采购自寒武纪。地缘政治的悬剑之下，这既是“备胎转正”，也是一场防守反击。
算力的尽头是电力。阿里近日完成一笔800亿港元的配售，为2019年港股上市以来首次，募资将全部投向AI基建，中东、欧洲、亚洲多地主权基金合计认购比例超40%。全球久经周期检验的长线资本，正以实际出资为中国AI叙事背书。
聚焦四家公司本身，它们并未复制同一条路线，而是演化出四种截然不同的商业生存法则。
阿里是最典型的“卖水人”，全栈闭环也最清晰：把算力卖给B端。Q2营收2,690亿元、同比+9%，但调整后净利润仅207亿元、同比-38%，利润被AI投入明显侵蚀。回报端同样清晰：AI云与算力服务收入484亿元、同比+45%，EBITA利润56亿元、同比+133%。依托公有云底座，阿里是目前最快将AI投入转化为实际收入的一家。
与阿里形成对照的是腾讯。腾讯将海量算力内化进微信13亿用户的生态中，扮演“二房东”角色。Q2营收首次突破2,000亿元，录得2,048亿元、同比+11%，但528亿元资本开支远超市场预期。这套模式的症结在于：算力被微信内的AI应用消耗，回报周期长且隐蔽，自由现金流-138亿元便由此而来。
体量最小的是百度。它是这几家中最依赖“卖算力与Token”变现的一家，先发优势曾带来第一波红利。但盈利质量显著承压：Q2归母净利仅23亿元左右、同比-68%。在阿里云与火山引擎的规模压制下，这一阵地能坚守多久，取决于其与头部云的差距能否收窄。
投入力度最大的则是字节。2,000亿元资本开支规划居四家之首，火山引擎算力内需与对外服务双线推进。作为未上市公司，字节不承受资本市场的季度利润压力，投入不受当期业绩约束；但火山引擎能否真正放量，商业模式能否兑现，仍是四家中不确定性最高的一环。
把镜头拉回中美
不计成本的投入，终究要面对资本市场的检验。置于全球坐标系看，高盛绘制的2026年AI投资版图显示：全球AI相关总投资将突破1万亿美元，美国本土接近6,000亿美元、占比近六成。规模本身不足以解释一切，更关键的是结构性差异的展开。美国由超大规模云厂商主导，三家模式高度趋同、资本开支节奏几乎同步；中国则格局极度分散，卖算力的、内化生态的、靠Token变现的、纯战略投入的，四种模式同时下注。分散，且高速推进。
中美AI资本回报的差距，本质上是两个产业阶段的分野。摩根士丹利测算，北美云厂商AI投资ROIC约25%-50%，中国同行仅13%-20%。差距客观存在，但需置于各自的发展坐标中评估：美国云厂商自2020年前后便开始规模化部署AI基础设施，如今已进入“收获期”，算力租赁、大模型API调用形成稳定现金流，边际扩张成本持续走低；中国厂商的大规模投入集中在2025至2026年，相当于在一年内走完美国三年的建设周期，前期投入集中摊销，ROIC阶段性偏低是产业规律，并不构成竞争力问题。
结构性优势层面，中国并不逊色。制造端，同等资本开支可部署更多物理算力，成本优势清晰；应用场景端，全球最大的工业互联网、智能驾驶、智慧城市市场都在中国，变现路径远不止卖算力一条；能源配套端，绿电并网、特高压传输、核电建设的推进速度都快于美国，长期运营成本曲线可能更优。
高盛8月报告预计，2026年美国AI投资对GDP增速的净拉动仅约0.1个百分点，边际效益正在递减；东吴证券测算，人工智能对中国GDP增速的拉动约为0.3至0.5个百分点，尚未完全释放。随着算力资产折旧推进、应用生态成熟，中国AI投资的ROIC有望在未来18至24个月内逐步改善。中美AI竞赛，比的不是优劣，是节奏。
决定生死的三件事
这场千亿豪赌，最终由三个变量裁决。
第一根弦系在英伟达的Rubin周期上。8月26日，英伟达披露最新财报，Q2营收962亿美元、同比+106%；Vera Rubin已进入量产、Q4出货爬坡，涨价15%以上将在2027年初出货时生效，直接传导至中国采购成本。面对成本飙升，中国巨头将在继续承接订单与加速转投国产芯片之间作出选择。
第二根弦是国产替代的拐点。腾讯65%以上的国产芯片采购比例是风向标。燧原、寒武纪的产能与良率若能按期放量，摩根士丹利模型中“更高硬件成本”拖累ROIC的困境才可能被根本逆转。这是降本的关键，也是分水岭。
第三根弦悬在C端。目前的收入端，本质上都在B端卖铲子、卖水。一个ChatGPT级别的现象级产品能否在中国出现，直接决定腾讯的内化模式和字节的投入模式能否兑现。没有C端爆发，算力过剩终将面临清算。
仅用理性的投资回报框架去衡量这场AI竞赛，会误判其底层逻辑。这本质上是一场被“不投就出局”的恐惧驱动的生存博弈。800亿港元配售获得全球多地主权基金的认购，本身已说明：最审慎的长线资本已经开始用脚投票。
对这些巨头而言，真正的问题早已不是“这笔账算不算得过来”，而是“如果算不过来，对手却算了过来，怎么办”。
中国云厂商ROIC仅13%-20%、美国同行达25%-50%的差距，最终以何种形式收敛，尚无定论：被国产芯片的产能爆发拉平，还是被一次泡沫破裂强制出清。留给巨头们的时间，已经不多了。（本文首发钛媒体APP，作者 | AGI-Signal，编辑 | 赵虹宇）
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